2018中國的房地產是否到了“歷史大頂”

發布日期: 2018/12/11 10:02

來源: 網絡作者: 暫無

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關于明年的經濟形勢,目前一個爭議的焦點是明年的房地產政策。一方觀點認為,明年經濟下行的壓力比較大,所以需要放開房地產政策,再一次利用房地產刺激經濟。另一方觀點認為,目前房地產杠桿比較大,房價有泡沫,不能輕易使用房地產刺激政策。

先不管這兩方觀點孰對孰錯,至少這兩方觀點有一個共識:就是房地產目前仍然可以刺激經濟,只不過因為副作用比較大,所以要謹慎。那么我們的問題是,如果即便放開房地產,也無法刺激經濟了,怎么辦?或者說,房地產是否到了“歷史大頂”?

在我們的印象中,中國房地產是一個“政策市”,也就是說,政策松,市場向好,房價上行;政策緊,市場回落,房價下行。但是這種“政策市”是有前提條件的,就是整個市場處于上行周期。

我們在下圖做了一個模擬。在歷史大頂左側,此時潛在趨勢上行,那么市場走勢伴隨著政策的松緊,而出現上下波動,但是整體趨勢向上。而在歷史大頂右側,此時潛在趨勢下行,政策刺激基本上無效。

因此我們在爭論明年的房地產政策的同時,更需要研究,現在是否到了房地產的“歷史大頂”。我們的鄰居日本,其房地產在1991年到達了歷史大頂,然后一蹶不振,從下圖可以看到,房地產具有長周期性,對大頂的判斷尤其重要。

圖:日本房價(藍線)和日本房租(紅線)

但是對大頂的判斷,需要一個標尺。通過對美國和日本的簡單比較,我們可以看到,房租,可能是房價的一個基準,就像地心引力,無論房價飆到多高,終究會向租金靠攏。

圖:美國房價(藍線)和美國房租(紅線)

房租是一個慢變量,決定于人均收入水平,而人均收入,又決定于人均GDP,即經濟發展水平和社會生產力。這就啟發我們,房地產的大周期,取決于經濟的大周期。那么該如何評估經濟體的大周期?這同樣需要標尺。

我們先來思考,經濟增長的奧秘是什么?經典的增長模型,將增長的源泉分解為勞動力,即人力資本,和廠房、機械設備等勞動場所和勞動工具,即實物資本,無法被人力資本和實物資本所解釋的殘差,叫做全要素生產率(TFP)。

大量文獻顯示,國家之間經濟增長差異的主要因素,是殘差,即全要素生產率(TFP)。全要素生產率(TFP)包括什么呢?筆者個人理解,包括要素由低生產率部門配置到高生產率部門,要素由低生產率主體配置到高生產率主體,技術進步等。

那么中國也不例外,在Zhu(2012)的論文中,將人均GDP增長率的貢獻進行了分解如下。可以看到,改革開放三十年來,推動中國經濟增長的主要力量是全要素生產率(TFP),包括農業人口向工業和服務業轉移,國有企業所有制改革,引入外部技術和管理經驗等等。

表:對人均GDP增長率的貢獻

但是全要素生產率(TFP)彷佛有一個“詛咒”,很多經濟體的全要素生產率(TFP),在增長到一定水平之后,就會停滯不前,甚至開始回落。我們以東亞的幾個國家和地區為例,看看全要素生產率(TFP)的增長。下圖為各經濟體的TFP與美國的比例。

圖:全要素生產率(TFP)的變化(與美國的比例)

從全要素生產率(TFP)的增長來看,東亞的經濟體,基本上都經歷了高速增長—頂部徘徊—開始下行的走勢。其中典型的,比如日本,自1956年到1980年,經歷了長達25年的TFP高速增長期,徘徊了10年后,在1991年到達頂部,然后一路下行。

再看一下韓國,自1970年至2002年,經歷了長達32年的全要素生產率(TFP)高速增長期,然后徘徊了9年,自2011年有開始下行的趨勢。

再看一下中國,全要素生產率(TFP)自1998年開始上行,2007年高速增長期結束。目前正處于徘徊期。與其他經濟體相比,中國的全要素生產率(TFP)的高速增長期最短,達到的絕對水平最低。這是一件比較遺憾的事情。

那么全要素生產率(TFP)高速增長期結束之后,是否就意味著經濟就見頂了呢?并不是,根據各經濟體的經驗,當全要素生產率(TFP)高速增長期結束之后,經濟體往往會采取高負債的模式繼續推動經濟發展,而恰恰是這種高負債的發展模式,給經濟體帶來了嚴重的后果。

圖:宏觀杠桿率比較

從中日韓的宏觀杠桿率比較來看,日本在1980年全要素生產率(TFP)高速增長結束,然后宏觀杠桿率快速攀升,1991年泡沫破裂。韓國在2002年全要素生產率(TFP)高速增長結束,2005年宏觀杠桿率快速攀升,2009年趨緩,目前保持穩定。中國在2007年全要素生產率(TFP)高速增長結束,然后宏觀杠桿率快速攀升,2016年在去杠桿的政策控制下,杠桿率開始穩定。

綜上所述,從國際比較的經驗來看,中國在全要素生產率(TFP)高速增長結束之后,宏觀杠桿率已經到了一個比較危險的水平。近幾年,在中央的正確領導和決策下,中國的宏觀杠桿率企穩,但是在全要素生產率(TFP)增長沒有恢復的情況下,明年,甚至說未來一段時間,我們既沒有能力、也沒有空間刺激房地產,如果強行刺激,后果可能不太樂觀。


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